中國產經觀察消息：1月15日，全球有機顏料行業知名企業浙江信凱科技集團股份有限公司（以下簡稱“信凱科技”或“公司”）獲證監會注冊生效的批復。盡管信凱科技自詡為“大盤藍籌”企業，但在其IPO進程中，公司因主板藍籌屬性、業績下滑趨勢、研發投入低下、募資蓋樓以及資產負債率偏高等問題，遭到了市場的廣泛質疑。盡管現已取得批文，標志著信凱科技一只腳已踏入資本市場的大門。然而，接下來即將入局其中的投資者能否在公司上市后實現預期收益，目前還要打個問號。
中間商賺差價，毛利率難有起色
信凱科技在招股說明書中表示，公司在顏料行業深耕近30年，已經形成了成熟的業務模式：獲取及分析客戶需求——產品開發——供應鏈管理——產品檢測及品質控制——以自主品牌實現產品銷售。從信凱科技采購模式可知，公司根據客戶的需求，向供應商進行采購，檢測成功后安排其發貨。信凱科技供給客戶的貨品來源于同一個供應商則由供應商直接發至港口，運送至客戶，若貨品來源于不同供應商則發送至公司倉庫，再根據客戶需求再統籌安排從公司倉庫發貨。
信凱科技主要從供應商處采購按公司要求生產的有機顏料成品，再向境外銷售。這些產品尚未實現批量自主生產，因此信凱科技在有機顏料領域更像是一個單純的“中間商”。這無疑也使得公司對于供應商存在較強的依賴，尤其是前五大供應商，其中包括競爭對手七彩化學和百合花。
公開信息顯示，信凱科技主營業務銷售占比最大的為偶氮顏料，其次為雜環顏料，公司向前五大供應商采購的內容均為偶氮顏料和雜環顏料。此外，由于公司收入主要是賺取上游供應商與境外客戶的差價，盈利能力與同行相比存在較大的差距。根據信凱科技招股書數據顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，公司主營業務毛利率分別為16.26%、15.71%、16.10%及14.21%；綜合毛利率分別為15.93%、15.41%、16.07%及14.09%，遠低于行業可比公司均值。
不僅如此，2021年至2023年以及2024年上半年，信凱科技在美國實現收入占當期主營業務收入的比例分別為9.33%、13.02%、13.67%、14.42%。美國大選期間，特朗普曾承諾將中國商品關稅提高至60%，若特朗普政府確實按其競選承諾執行，對于產品主要銷往美國和歐洲市場的信凱科技而言，這無疑有可能進一步降低公司的毛利率。
雖然信凱科技在積極尋求轉型，試圖通過自主生產等方式提升核心競爭力，但截至目前，其自主生產線的建設尚未成功，自主能力的提升仍停留在規劃和爬坡階段，其在行業內的角色定位若想發生變化，還有很長的一段路要走。
研發能力弱勢，自主生產產品競爭力存疑
此次信凱科技擬登陸深交所主板，募投項目為“研發中心及總部建設項目”和“償還銀行貸款項目”，其中“研發中心及總部建設項目”的建設周期為2年，主要為研發中心及總部大樓的前期規劃、設計、項目建設、設備購置及安裝、人員招聘等。此外，從招股書中公司對研發項目描述來看，主要是研發傳統偶氮顏料和生產顏料的基礎研究。其中一個研發內容為“開發更安全的有機顏料”如何使有機顏料中芳香胺殘留在危險限制以下。據了解，該相關研究行業可比公司百合花早已于2021年9月有研究專利公開。時隔三年多的時間，信凱科技才開始研究相關內容是否已落后于同行業公司過多？公司募投項目一實際只是蓋樓是否合理合規？
對此疑問我們向信凱科技求證，信凱科技未正面回復，其只是表示“對于募資用途中的研發中心及總部建設項目，將承載公司著色劑相關產品的研發和技術創新功能。建設此項目是為了適應市場競爭環境，提升公司的核心競爭力，夯實公司的技術研發及應用基礎，使公司更好地適應行業的激烈競爭環境，實現公司技術水平的全面升級、完善研發體系，提升研發創新能力。此外，通過本項目的建設，建立和完善公司研發體系，為研發人員提供先進的實驗設備儀器和豐富的研發資源，搭建高標準的實驗環境，為吸引人才和留住人才做出努力。”
從信凱科技的招股書中不難看出其研發能力的偏弱，數據顯示，2021年至2023年以及2024年上半年信凱科技研發費用率分別為0.34%、0.37%、0.52%及0.44%，遠低于同行業可比公司均值。且信凱科技最近三年（即2021年、2022年和2023年）累計研發投入金額為1,408.16萬元，其中職工薪酬占比超65%，還有近14%的委外研發費用。
值得一提的是，信凱科技自建的遼寧信凱生產基地于2024年度開始正式投產，目前處于產能爬坡階段，該生產基地將作為現有供應鏈資源的補充和完善。公司曾在監管問詢回復中以2022年度財務數據為基準測算，假設一“偶氮顏料全部替代現有直接采購”，若自主生產占比為39.98%；假設二“偶氮顏料全部形成增量收入”，自主生產占比為33.43%。并表示，截至2023年9月30日，遼寧信凱建設項目生產成品77.53噸。其中已實現銷售24.97噸。
據了解，目前，經典有機顏料的產能逐步趨于飽和甚至過剩，產品價格和毛利率有所下降，因此高性能有機顏料成為行業發展新趨勢。目前國內高性能有機顏料市場僅有七彩化學、百合花等少數企業掌握核心生產技術，信凱科技偶氮顏料以經典偶氮為主，且公司表示建設的遼寧信凱項目生產的偶氮顏料替代現有直接采購。那么，遼寧信凱生產的偶氮顏料是否是目前處于飽和甚至過剩的經典有機顏料？在目前行業發展趨勢下，公司自主生產的顏料投產銷售時在市場上是否有較強競爭力？
對于我們提出的疑問，公司回復稱，“公司主要從事有機顏料等著色劑的產品開發、銷售及服務。公司以產品開發、品質管理、供應鏈整合和全球銷售網絡布局為核心競爭力。”
上海色耀：信凱科技與供應商之間的神秘紐帶
根據天眼查顯示，公司與供應商百合花、聯合化學、勝達祥偉之間存在關聯關系如下：①聯合化學實控人李秀梅持有上海色耀13.64%股份；②勝達祥偉大股東戚躍明持有上海色耀18.18%股份；③上海色耀大股東蔣明偉與百合花公司曾于2017年共同投資設立江西龍宇新材料有限公司（已注銷）。
此外，根據監管問詢已知，公司實際控制人李治通過臧晟代持上海色耀股份，上海色耀向公司主要供應商瑞安寶源法定代表人支付銷售獎勵款。
有意思的是，公司實控人李治曾通過臧晟代持上海色耀股份，雖目前已解除代持關系，但公司的幾版招股說明書中均未有相關股權代持信息。公司供應商百合花、聯合化學、勝達祥偉均與上海色耀存在一定的關聯關系，上海色耀還通過李治將銷售獎勵款支付給信凱科技大供應商瑞安寶源。
在這一系列關聯操作中，上海色耀到底充當什么角色？其是否僅作為中間協調者，還是更深層次地參與了各方的利益分配與安排？外界不得而知。對此，我們向信凱科技進行求證，其回復表示，公司關聯交易具有公允性，不存在對發行人或關聯方的利益輸送、替發行人承擔成本的情形。
此外，信凱科技還存在與大供應商購銷數據打架、募投項目合理性等諸多問題待解。雖然其已拿到上市門票，但我們將會對信凱科技后續股價表現、業績表現、公司分紅以及在建項目的生產建設、募投項目推進等情況持續保持關注。
編輯：王宇
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